本周債市大幅下跌，尤其以短端債券和二級資本債等跌幅最為明顯。債基和理財的贖回壓力，是市場加速下跌的主要原因。上周政策的變化導致本周開始債市就大幅下跌，而債市自反饋機制加速了這一過程。存單和二級資本債從上周三到本周三均上升50bps左右。從機構行為來看，本周公募基金和理財是債券最主要的賣出者。從現券數據來看，公募基金累計凈賣出3014億元，是債市最主要的賣出者。債市大跌，導致部分公募基金被贖回，公募基金被迫賣出現券。同時，這是理財在去年凈值化之后，首次面臨債市大幅下跌，因而凈值也大幅回撤。我們估算的理財產品破凈數量比例已經上升至7.7%左右，和3月高點水平持平。理財凈值的大幅回撤，也將導致理財產品贖回壓力的明顯上升。本周，理財產品凈減持各類現券1072億元，創下今年以來單周減持最大規模。

理財與公募贖回形成的負反饋是債市下跌的加速器，但贖回就意味著資金流出債市了嗎，卻并不一定，而這是對債市趨勢性影響的關鍵。如果贖回的資金是流出了銀行間或者債券市場，例如去了股市或者通過貸款流向實體經濟，那么自然這種贖回帶來的負反饋會導致債市加速下跌。但如果贖回的資金又通過其他渠道再度配置到銀行間或者債券市場，那么這意味著這種變化更多是摩擦性或結構性影響，并不意味著債市資金供給的大幅減少，因此也會帶來債券市場的趨勢性變化。

從當前情況來看，資金大幅流向權益市場或者實體經濟的可能性不大。從投資者偏好來看，投資債基、貨基以及理財的投資者一般風險偏好都比較低，贖回之后投資權益市場的可能性有限。而相反，這些低風險偏好者更可能贖回債基、貨基以及理財之后，將其轉向存款。這意味著資金流向銀行表內。但對銀行資產配置來說，要么通過貸款投向實體經濟，要么自己配置債券或者流向銀行間市場。從當前情況來看，實體融資需求并不強，而且臨近年末，貸款也相對處于淡季，難以出現大幅度的增長。因而，贖回資金通過貸款進入實體經濟規模有限。

這意味著目前的贖回潮，帶來的變化是資金管理由基金或者理財，更多的轉為銀行表內。而銀行正在通過各種渠道，使得資金再度回流銀行間市場或債券市場。本周數據已經呈現出這種情況，而銀行也正在通過銀行間市場將回流的資金拆借給其他機構。本周后半周不僅農商行和股份行增加現券增持規模，同時行和股份行融出資金規模顯著增加，其中大行在周四和周五分別凈融出資金3899億元和2107億元，股份行通過回購兩天凈融出3683億元。為非銀機構提供了資金支持，特別是貨基，在周五凈融入2290億元。銀行融出資金，非銀融入資金有效的應對了贖回壓力，可以看到本周公募基金減持規模逐步縮減，到周五凈減持量下降至150億元，顯著低于周一到周四平均700億元左右的規模，而貨基更是在周五凈增持現券662億元。目前來看，贖回壓力依然在顯現過程中的是理財。但考慮到非現金管理類產品有封閉期的緩沖，以及理財對負債端的管理能力，理財贖回壓力的變化依然有待繼續觀察。

因此，判斷債市是否會企穩，在觀察贖回的同時，也需要關注贖回資金的去向。從目前來看，贖回資金主要流向銀行表內，而銀行在貸款投放不足的情況下更多通過回購等方式給到其他機構，最終依然流入了銀行間市場和債券市場。因而整體市場的資金供給并未大幅下降。而相應的，這種資金持有機構的變化，可能帶來債市結構性的變化，例如占據銀行風險權重相對較高的二級資本債、永續債等會相對弱勢，銀行不具備稅收優勢的國開債會相對偏弱。但風險權重較低的存單，不具備稅收劣勢的國債等則可能相對走強。因而市場更多是結構變化，而非趨勢性變化。

總體來看，債市贖回潮高峰期或已過去，如果理財贖回壓力穩定，那么債市將趨于穩定，而資金從公募理財流向銀行并不意味著資金流出債市，而是投資機構的變化，因而更多帶來市場結構變化，而非趨勢性調整壓力。當前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我們根據經濟增速、通脹和資金價格和長端利率對應關系估算結果顯示，樂觀情況下當前基本面支撐的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果繼續上升，則存在未來再度回落的可能。但當前市場處于反饋機制尚未停止的情況下，因而建議觀望。等市場企穩則可以選擇相應的投資機會。

風險提示：疫情發展超預期，貨幣政策調整超預期。

一、那些贖回的資金去哪兒了?

本周債市大幅下跌，尤其以短端債券和二級資本債等跌幅最為明顯。上周政策的變化導致本周開始債市就大幅下跌，10年國債和國開債收益率在本周分別累計上升9.0和9.3bps至2.83%和2.95%。而短端利率上升幅度更大，1年AAA同業存單和5年AAA-二級資本債從上周三到本周三均上升50bps左右，而后雖然周五有所回落，但本周1年同業存單依然累計上升40bps至3.47%，二級資本債依然大幅上升37.5bps至2.52%。債市短期大幅下跌，周跌幅幾乎創下16年以來最高水平，背后除了政策的變化之外，債券市場自身的自反饋機制也是主要的原因。

債基和理財的贖回壓力，是市場加速下跌的主要原因。從機構行為來看，本周公募基金和理財是債券最主要的賣出者。從現券數據來看，公募基金累計凈賣出3014億元，是債市最主要的賣出者。債市大跌，導致部分公募基金被贖回，公募基金被迫賣出現券，在交易商體現為公募基金的賣出。同時，這是理財在去年凈值化之后，首次面臨債市大幅下跌，因而凈值也大幅回撤。我們估算的理財產品破凈數量比例已經上升至7.7%左右，和3月高點水平持平。理財凈值的大幅回撤，也將導致理財產品贖回壓力的明顯上升。本周，理財產品凈減持各類現券1072億元，創下今年以來單周減持最大規模。

理財與公募贖回形成的負反饋是債市下跌的加速器，但判斷未來債市走勢，我們需要回答這部分贖回資金去哪兒了這個問題。如果贖回的資金是流出了銀行間或者債券市場，例如去了股市或者通過貸款流向實體經濟，那么自然這種贖回帶來的負反饋會導致債市加速下跌。但如果贖回的資金又通過其他渠道再度配置到銀行間或者債券市場，那么這意味著這種變化更多是摩擦性或結構性影響，并不意味著債市資金供給的大幅減少，因此也會帶來債券市場的趨勢性變化。所以，判斷贖回后的資金流向是判斷未來債市走勢的關鍵!

從當前情況來看，資金大幅流向權益市場或者實體經濟的可能性不大。從投資者偏好來看，投資債基、貨基以及理財的投資者一般風險偏好都比較低，贖回之后投資權益市場的可能性有限。而相反，這些低風險偏好者更可能贖回債基、貨基以及理財之后，將其轉向存款。這意味著資金流向銀行表內。但對銀行資產配置來說，要么通過貸款投向實體經濟，要么自己配置債券或者流向銀行間市場。從當前情況來看，實體融資需求并不強，而且臨近年末，貸款也相對處于淡季，難以出現大幅度的增長。雖然票據管控導致票據利率對貸款的反映度下降，但是當前1.3%左右的半年票據轉帖利率依然反映貸款投放并不強勁。因而，贖回資金通過貸款進入實體經濟規模有限。

這意味著目前的贖回潮，帶來的變化是資金管理由基金或者理財，更多的轉為銀行表內。散戶贖回的理財或者債基更可能轉為存款，而銀行自身贖回的資金更可能進入表內，理財贖回資金一方面應對負債端的贖回，另一方面也是自身進行資金儲備。簡化來看，贖回資金更多的會轉為存款。而事實上，從經驗數據也可以看到，貨基等指標與居民存款具有很高的負相關性，這意味著居民端贖回之后會更多的轉為存款。這意味著目前的贖回潮，帶來的變化是資金管理由基金或者理財，更多的轉為銀行表內，因而未來債市配置行為取決于銀行表內配置行為變化。

本周數據已經呈現出這種情況，而銀行也正在通過銀行間市場將回流的資金拆借給其他機構。本周的數據已經呈現出這樣的特點，在公募和理財大幅減持的過程中，農商行和股份行加大了買入規模，分別凈買入現券2464億元和895億元。而更為重要的是，我們可以看到，本周四周五，大行和股份行融出資金規模顯著增加，其中大行在周四和周五分別凈融出資金3899億元和2107億元，股份行通過回購兩天凈融出3683億元。為非銀機構提供了資金支持，特別是貨基，在周五凈融入2290億元。銀行融出資金，非銀融入資金有效的應對了贖回壓力，可以看到本周公募基金減持規模逐步縮減，到周五凈減持量下降至150億元，顯著低于周一到周四平均700億元左右的規模，而貨基更是在周五凈增持現券662億元。目前來看，贖回壓力依然在顯現過程中的是理財，現券減持規模在不斷增加。但考慮到非現金管理類產品有封閉期的緩沖，以及理財對負債端的管理能力，理財贖回壓力的變化依然有待繼續觀察。

因此，判斷債市是否會企穩，在觀察贖回的同時，也需要關注贖回資金的去向。從目前來看，贖回資金主要流向銀行表內，而銀行在貸款投放不足的情況下更多通過回購等方式給到其他機構，最終依然流入了銀行間市場和債券市場。因而整體市場的資金供給并未大幅下降。而相應的，這種資金持有機構的變化，可能帶來債市結構性的變化，例如占據銀行風險權重相對較高的二級資本債、永續債等會相對弱勢，銀行不具備稅收優勢的國開債會相對偏弱。但風險權重較低的存單，不具備稅收劣勢的國債等則可能相對走強。因而市場更多是結構變化，而非趨勢性變化。

總體來看，債市贖回潮高峰期或已過去，如果理財贖回壓力穩定，那么債市將趨于穩定，而資金從公募理財流向銀行并不意味著資金流出債市，而是投資機構的變化，因而更多帶來市場結構變化，而非趨勢性調整壓力。當前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我們根據經濟增速、通脹和資金價格和長端利率對應關系估算結果顯示，樂觀情況下當前基本面支撐的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果繼續上升，則存在未來再度回落的可能。但當前市場處于反饋機制尚未停止的情況下，因而建議觀望。等市場企穩則可以選擇相應的投資機會。

風險提示

疫情發展超預期，政策力度、外部環境等變化超預期。