11月以來，債市居然“跌跤”，迎來兩年來最大調整，一眾穩健型產品受波及，不少投資者持有的債券型公募基金產品和銀行理財產品遭遇大幅凈值回撤。

此次債市“跌跤”讓債券投資者猝不及防，產生較大贖回壓力，市場出現明顯負反饋。不過，機構認為，對于債券基金投資者而言，時間能夠熨平短期波動，長遠來看，債券基金短期的資本利得損失會隨著票息收益的累積逐漸修復。

債市迎兩年來最大波動

債基凈值回撤明顯

11月19日，一位基金投資者向記者表示，自己買的多只債券型基金(以下簡稱“債基”)凈值連續多日出現下跌，其中虧損最多的一只中短債基金一度持續11天下跌，債基意外長時間下跌是該基金投資者沒有預想到的，因為買債券型基金的初衷正是看中它高于貨幣基金的收益和低于股票型基金的波動。

雖然在11月18日，上述基金投資者持有的債券型基金紛紛迎來上漲，讓他感到些許安慰，不過，他對記者表示，自己仍有擔憂，因為他買的債券型基金都有持有期，現在無法賣出，對于這些基金近期為什么下跌以及接下來會不會繼續下跌，仍充滿疑惑。

除了上述基金投資者，實際上，國內不少持有銀行理財和純債基金產品的投資者正經歷債券市場近兩年來的最大波動。

截至11月18日，綜合反映銀行間債券市場和滬深交易所債券市場的中證全債指數在11月份14個交易日中僅有兩個交易日出現微漲，本月累計下跌0.85%，創近兩年以來最大月跌幅。

凈值化的銀行理財和純債基金底層資產多為標準化債券。債市的大幅波動，無疑對銀行理財產品和純債基金產品的凈值造成了沖擊。

此次債券市場波動沖擊面較廣，涉及產品規模較大。2022年資管新規元年正式開啟，理財市場打破剛性兌付，全面進入凈值化時代。銀行理財產品規模發展迅速，據普益標準統計，截至今年三季度末，銀行凈值型理財產品存續規模估計達到28.96萬億元，其中大多數為固收型理財產品。與此同時，近年因權益類基金表現不佳以及貨幣型基金收益率逐步走低影響，純債基金憑借穩健收益受到投資者追捧，截至三季度末，純債基金總規模達到6.53萬億元。

債券市場調整引發以債券為底層資產的產品凈值出現回撤，讓持有人感受到了超預期的波動。

從歷史上看，此次債券市場調整對債券型基金的沖擊力是較大的一次。Wind數據顯示，中長期純債型基金指數和中短期純債型基金指數本月跌幅分別排在近10年月度跌幅的第4位和第3位。

具體來看，根據Wind數據，截至11月18日，在全市場2135只純債基金中，僅剩213只純債基金近一月為正收益，虧損占比高達90%，平均月跌幅達到0.63%，其中有788只純債基金近日創下成立以來最大回撤，占比高達37%。也就是說超三分之一的純債基金 正遭遇歷史上最難的時刻。本輪下跌中，372只純債基金近一月跌幅超1%，而純債基金2021年全年平均收益率也才僅有4%。

銀行理財產品同樣表現不佳，根據Wind理財產品凈值表現數據，剔除長時間無凈值的產品，截至11月18日，全市場更新凈值的31477只理財產品中(包含銀行發行的和銀行理財子公司發行的)，成立以來出現虧損的產品有2659只，占比8.4%。近一周公開更新凈值的14217只理財產品中，下跌的產品達到9491只，占總量的比例達到67%。

不過，在經過多日的大幅下跌后，2年期、5年期國債期貨以及中證全債指數出現企穩跡象。11月18日收獲正收益的純債基金占比達到65%，虧損比例大幅減少。

或因情緒面沖擊所致

11月債市意外下跌，讓不少機構和個人投資者措手不及。相比于股市，影響債市走勢的因素較多，如宏觀經濟政策、監管政策、市場情緒等。此次債市緣何突然大跌?究其原因，不少機構將其歸結為政策面的轉變以及情緒面的沖擊。

“直接原因是市場基本面的修復迎來樂觀預期。”諾德基金基金經理王憲彪表示，受疫情影響和地產調控，市場普遍預期基本面的修復進程可能比較緩慢，而且修復的彈性也可能較弱，今年在經濟修復過程中還伴隨著央行的降息操作，因此債市投資人普遍對市場持樂觀態度。而伴隨著疫情防控政策逐步優化和地產政策的調整，市場對后續經濟的復蘇時間和高度有了更高的預期，疊加年末將近，資金利率處于偏緊態勢，市場曾經的交易主要邏輯出現重大變化后，債市投資人從過度樂觀走向過度悲觀，因此債券市場出現快速下跌。

“資金面上，11月份以來，資金面持續緊張，隔夜利率逐漸向OMO利率收斂，市場擔憂貨幣政策會逐漸收緊。”平安基金分析。

政策放松帶來的預期沖擊被認為是債市下跌的第一階段，方正證券指出，這已經在11月14日得到較為充分的釋放，如當日10年期國債利率上行10bp至2.84%。

招商基金固定收益投資部表示，疊加債券市場調整以來，理財、短債基金等面臨較大贖回壓力，市場出現明顯的負反饋。方正證券則將其歸結為債市調整的第二階段，也即因為債市下跌帶來的贖回壓力，從而導致機構被動拋售債券，并帶來債市調整。而債市調整又加劇贖回壓力。

記者注意到，一只個人投資者居多的“網紅”債券基金出現大面積贖回潮，引發贖回資金延遲到賬的情況出現，甚至還有20多只債基發布提高份額凈值精度公告，原因無一例外是“發生大額贖回”。

與歷史上出現的債市大跌引發基金凈值波動的原因不同，多家機構認為并非基本面環境變化導致，而是有著特殊的背景。如海通證券認為此次債市大跌更多是出于情緒面的沖擊，與歷次債市走熊的高久期高杠桿有本質區別。

對于更深層次的原因，國泰君安固收首席分析師覃漢認為，一旦市場預期利率反轉，凈值化改造的20萬億~30萬億規模的理財市場就會出現贖回-下跌-贖回的負反饋，這被認為是目前債券市場的最大風險。他指出，在理財產品凈值化改造過程中，理財子公司發力沖規模，效果非常明顯，同時理財子公司為了匹配理財產品普遍期限較短的特征，也買入了大量中短期限的純債產品。在初期，體量巨大的理財資金引發一輪強勁的牛市行情，比如2021年的轉債牛市，以及2022年的信用債牛市。

純債基金由于收益相對偏低，因而其資金來源主要以理財公司等機構為主。近年來，純債基金規模增長迅速，證券時報記者統計顯示，2020末、2021末以及2022年三季度末，純債基金的規模分別達到3.88萬億元、5.14萬億元和6.53萬億元。此外，機構投資者是純債基金的主要參與者，今年上半年機構投資者占比超50%的純債基金數量達到1676只，占總數量的78.5%。

覃漢強調，一旦趨勢反轉，負反饋就會形成并且持續，而由于現在信息傳遞非常快，疊加之前的學習效應，會導致一致預期一旦形成就會出現搶跑，而當搶跑的人多了以后，就會進一步加劇這個負反饋模式。

不少理財公司對債市下跌反應更加敏感。記者從業內獲悉，在此次債市調整中，銀行理財子公司大規模贖回純債基金，也加速了公募基金對債券的拋售，更加劇了債券市場的波動。

用時間熨平短期波動

此次債市大跌引發的基金凈值回撤，對于很多新入市的投資人而言，屬實是第一次遇到。據記者了解，基金公司近期也收到了不少關于債基凈值下跌帶來的投訴。

不過，對個人投資者來說，債券市場依然是一個相對穩定的市場。招商基金固定收益投資部表示，拉長時間窗口來看，債券市場雖然是一個會波動的市場，但與其他市場相比相對更穩定，體現在其波動空間有限，暴跌的交易日發生概率也較低，而持有債基長期來看是有回報的，短期的資本利得損失也會隨著票息收益的累積逐漸修復。

證券時報記者發現，近十年，Wind短期純債型基金指數和Wind中長期純債型基金指數月度負收益分別出現10次和26次，月度最大虧損幅度分別為0.63%和1.34%，但99%的純債基金累計凈值最高點均發生在2022年。可見，無論是虧損跨度還是虧損幅度，拉長周期看，比例都較小。整體看，純債基金長期表現穩健，用時間可以熨平短期波動。

此次債市大跌后，不少基金經理也表示將適當調整投資策略。

華南一位基金經理表示，贖回壓力對個別組合是客觀存在的，但當前債券市場深度和交易活躍程度較好，調整到位后也有穩定資金會關注機會，同時市場流動性環境較為均衡，流動性風險發生的可能性不大，從投資管理的角度來看，應對思路主要包括調節組合的流動性倉位、積極把握市場機會提前置換等。

后市如何走?

從機構最新的觀點來看，短期市場調整更多的來自于贖回壓力帶來的交易沖擊，那么短期贖回壓力帶來的交易沖擊何時能結束?

招商基金固定收益投資部預計，短期債市調整壓力還需要等待負反饋的消解，預計會偏弱震蕩一段時間，從調整幅度來說，當前債券市場已經具備長線配置價值。債券市場走熊需要看到貨幣政策收緊，在當前經濟基本面走弱，未來穩增長導向仍需要貨幣政策維持合理充裕的前提下，流動性從政策上主動持續收緊的概率不大。

諾德基金基金經理王憲彪認為，債券市場的拋售潮大概率已到尾聲，當前經濟的現實表現要比2020年第一波疫情后的狀態稍弱，一年期存單最高上行到2.65%附近已具有一定吸引力，畢竟MLF利率今年已降至2.75%，所以資金利率也大概率是從過低狀態向政策利率靠攏。此外，當前疫情政策的調整是防疫政策的優化，并非防疫政策的完全放松，疫情擾動仍然存在。再者，地產政策的托底效果也有待進一步觀察。另外，貨幣政策也未出現明顯轉向，因此債券市場的快速下跌可能難以持續。

面對債市的調整，接下來的債市布局思路是怎樣的?

展望明年，招商基金固定收益投資部認為，當前債券市場的票息收益已經具有吸引力，細分品種來看，大部分3年期中高等級信用債與短端資金成本已有較厚的息差，另外銀行二級和永續債在負反饋情緒下也出現了交易機會，前期久期和杠桿較低的組合可以按一定節奏適當增配債券資產。

王憲彪預計債券市場仍然會圍繞著經濟的強預期和經濟的弱現實反復博弈，債市的波動可能會明顯放大。為應對后續可能的波動，投資組合的流動性顯得至關重要，因此后續的投資將會更加關注配置資產的流動性，在確保產品流動性的同時尋找部分被錯殺的優質標的和債券品種，在新的動態平衡中關注超調和存在預期差的機會。